高瑞东 杨康:为何此轮加息对亚洲新兴市场影响相对有限
核心观点:
从历史经验看,美联储启动加息进程后新兴市场往往容易出现经济波动甚至金融危机。但从此轮美联储激进加息的结果来看,对新兴市场的影响相对有限。一方面,本轮美联储加息进程中亚洲新兴市场的央行大多紧随其后,因而其货币的贬值幅度相对不高;另一方面,过去几轮金融危机,使得新兴市场自身防御机制增强,表现为经常账户、外汇储备、外债占比等指标均显著改善。2023年以来,受海外经济衰退影响,亚洲新兴市场的外贸型经济体增长动能有所减弱,但内需依赖型(如印尼、印度)、服务依赖型经济体增长韧性仍较强。且伴随通胀回落以及美联储加息步伐放缓,亚洲新兴市场已率先结束紧缩周期。前期欧美银行危机的发酵,更是推动国际资本加速回流亚洲新兴市场。为何此轮美联储激进加息对亚洲新兴市场的影响相对有限?第一,从货币贬值来看,本轮美联储加息进程中,新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限,且贬值周期不长,2023年以来货币已有所升值。本轮加息进程中,亚洲新兴市场货币贬值幅度普遍在20%以内,而在1997年亚洲金融危机中,货币贬值幅度普遍在50%以上。第二,从经常账户与外汇储备来看,本轮加息前(2021年)亚洲主要新兴市场的经常账户余额占GDP比重较为健康,外汇储备处于相对高位。过去几轮金融危机,使得新兴市场自身防御机制增强,表现为经常账户余额占GDP比重相对健康,外汇储备稳步增加,大大提升了应对美元升值的能力。第三,从外部债务压力来看,相比1997年金融危机,本轮加息进程前新兴市场的外债总额占GDP比重处于较低水平。从外债结构来看,也出现了整体向好的变化,表现为短期外债占比整体趋于下降,虽然在疫情期间有所抬升,但上升幅度相对有限。第四,从经济发展来看,2022年尽管受美联储激进加息与高通胀影响,但经济增长仍保持了一定韧性,亚洲新兴市场的经济表现尤为亮眼。从通胀表现来看,相比1997年金融危机,此轮通胀高企的高度与持续时间均较为有限。2023年,亚洲新兴市场复苏动态如何?
经济增长:外贸与服务复苏的冰火两重天。一方面,受海外需求快速回落影响,外贸型经济体(新加坡、韩国、越南)经济动能显著回落。另一方面,2023 年消费、服务业仍在快速修复,内需依赖型(印度、印度尼西亚)、服务业依赖型(泰国、马来西亚)经济体的经济增长仍具有一定韧性。
通胀水平:整体通胀水平已出现明显回落,但核心通胀韧性仍强。随着能源、粮食等大宗商品价格走低,叠加海外需求加速回落,亚洲新兴市场的通胀水平已处于下行通道。但从核心通胀来看,韧性仍较强,主要系消费、服务业需求加速回暖所推动。
货币取向:率先结束紧缩周期,货币政策由“抗通胀”转向“呵护经济”。外部美联储加息步伐放缓,内部高通胀有所降温,叠加外贸快速回落对经济产生的影响,亚洲新兴市场的央行纷纷释放暂停加息的信号,货币政策由“抗通胀”转向“呵护经济”,越南甚至已进入降息周期。
风险提示:国际政治与经济形势变化超预期,欧美银行危机恶化程度超预期。
一、此轮美联储加息对新兴市场影响有限
从历史经验看,美联储加息似乎成了新兴市场的“达摩克利斯之剑”,美联储启动加息进程后新兴市场容易出现经济波动甚至金融危机。在以美元计价货币体系下,美元强弱对全球流动性影响较大,这尤其体现在新兴市场中。历史上几次新兴市场危机,大多发生在美联储货币紧缩与美元升值周期中。2022年,在高通胀之下,美联储启动了史无前例的加息进程,2022年共计加息7次,累计加息425个基点,最终将联邦基金利率目标区间上调到4.25%-4.50%,到达2008年国际金融危机以来的最高水平。从历次新兴市场危机来看,美联储加息、美元升值仅是共同的外部诱因,经济结构过度依赖外资、外债高企、外储过低、汇率缺乏弹性、对资源进口依赖过高等内部因素才是导致金融危机的主因。1982年拉美债务危机:在低利率资金的诱惑下,阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量外债,外资大量进入这些国家的实体部门,使得经济结构过度依赖外资。随着1979年伊朗革命触发第二次石油危机,全球油价上升超过一倍,导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀,各国央行开始收紧货币供给,以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升。随着利率上升、资本流向逆转,这些拉美国家的货币面临较大贬值压力,负债率上升到不可持续的水平,由此引发债务危机。1997年东南亚金融危机:由于大部分亚洲新兴经济体均采用盯住美元的固定汇率制度,面对因美元升值、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力,这些国家要么出售外储或提高利率来捍卫币值稳定,要么放弃固定汇率制,但由于外储不足等因素,泰国等国大多被迫选择了后者,从而使得本币价值崩溃。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值,冲击亚洲各国外贸企业,造成许多大型企业倒闭,工人失业,社会经济萧条。2001年阿根廷金融危机:由于阿根廷实行资本项目的全面自由兑换,短期内吸引了大量外国资本进入,对阿根廷的实体经济发展有很大的提振效果。但与此同时,债权资本在证券资本中的比重也基本超过50%,债权资本的高比重使得阿根廷的外债负担很沉重,也为之后阿根廷难以偿还外债,陷入债务危机埋下了隐患。1998年开始阿根廷经济出现滑坡,国际资本开始加速外流,到2001年底,阿根廷当权宣布无力偿还债务,之后,债务危机迅速演变成经济危机。2018年土耳其金融危机:在金融危机后的长时间低利率环境下,土耳其通过大量借债来推动经济,但当各大央行开启货币政策正常化进程,这种方式注定难以延续。与阿根廷一样,土耳其的经常账户赤字塑造了其单薄的外汇储备,当资金大幅外流时土耳其里拉的脆弱性暴露无遗。此外,土耳其政府采取“为求增长不惜一切代价”的激进经济政策,使政策利率维持低位,导致国内通胀攀升畅行无阻(特别是2016年政变未遂之后)。“高通胀+高负债”的内部原因叠加流动性收紧的外部压力引发资产抛售及土耳其里拉贬值,这又进一步推升土耳其输入性通胀、打压投资者及国民信心,由此形成恶性循环。从此轮美联储加息的结果来看,对新兴市场的影响相对有限,为何会出现这样的情况?我们分别从货币贬值、经常账户余额、外债压力、通货膨胀程度来进行分析和比较。第一,从货币贬值来看,本轮美联储加息进程中,新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限,且贬值周期不长,2023年以来货币已有所升值。一方面,自美联储开启加息进程以来,美元指数[1]快速上行,由2022年1月的115.1上行至最高点127.4,上行幅度达10.7%。美元强势下,主要亚洲新兴市场货币均有所贬值,其中泰铢、韩元、马来西亚林吉特2022年最高贬值幅度在10%-20%之间,新加坡元贬值幅度较低,在10%以下。但在1997年亚洲金融危机中,美元指数升值12.2%,泰铢、韩元、印尼卢比、马来西亚林吉特贬值幅度达50%以上,一度引发货币价值崩溃。另一方面,今年以来,伴随美国加息步伐放缓,美元指数已出现显著下行,至2023年3月,美元指数相比前期最高点已下行5%,亚洲新兴市场的货币也已出现明显升值,至2023年3月,泰铢、韩元、新加坡元、马来西亚林吉特相比此前高点分别升值了9.1%、8.4%、5.8%、4.9%。但在1997年亚洲金融危机中直至1998年末货币才开始扭转贬值的态势。二、经济:外贸遭遇挑战,服务业复苏强劲
步入2023年,受海外经济衰退风险升温影响,外贸依赖度较高的经济体遭遇重大挑战,但随着消费、旅游业的持续修复,仍将对经济增长形成一定支撑。从经济增长来看,2023年亚洲新兴市场的复苏可以被总结为“外贸与服务业的冰火两重天”。一方面,受海外需求快速回落影响,今年以来,亚洲新兴市场外贸遭遇重大挑战,多数经济体出口增速显著回落。在今年4月份出版的《世界经济展望》、《亚洲经济展望》报告中,IMF、ADB均下调了多数亚洲新兴市场的2023年经济预测;另一方面,2023年消费、服务业仍在快速修复,内需依赖型、服务业依赖型的经济体的经济增长仍具有一定韧性。2.1 2022年,内外需双轮驱动下,经济温和复苏,接近疫情前水平
2022年,迈过疫情反弹曲线后,亚洲新兴市场,尤其是印度和东盟六国的经济恢复态势良好。从多数国家的经济增速来看,以疫情前(2015至2019年,下同)平均增速作为基准,2022年亚洲新兴市场的经济增速已接近或超过疫情前水平。从复苏节奏来看,2022年前三季度复苏较快,四季度受外需回落的影响,复苏节奏明显放缓。印度方面,2022年,在基数不低的情况下,印度仍实现了6.8%的GDP增速,基本接近疫情前平均水平的6.9%;东盟六国方面,除泰国外,印尼、马来西亚、新加坡、菲律宾与越南经济增速均已修复至疫情前平均水平以上;韩国方面,2022年GDP同比增速为2.6%,接近疫情前平均水平的2.8%。2.2 今年以来,外贸形势与服务业复苏冰火两重天
受海外需求快速回落影响,今年以来,亚洲新兴市场外贸遭遇重大挑战,多数经济体出口增速显著回落。2022年,为应对高通胀,欧美主要经济体采取了较为激进的加息举措,导致总需求回落较快。在全球贸易结构中,欧美经济体主要作为“消费者”,而新兴市场作为“生产者”,对欧美经济体需求反映较为强烈。从今年以来亚洲新兴市场的出口来看,普遍处于持续回落态势。在今年4月份出版的《世界经济展望》报告中,IMF下调东南亚等国的经济预测。三、通胀:有所回落,核心通胀韧性仍强
3.1 2022年,受输入性通胀影响,亚洲新兴市场通胀水平持续高企
印度方面,受输入性通胀影响,2022年以来印度通胀水平高企,冲破印度央行通胀目标容忍上限。受供给限制等多方面影响,印度的通胀水平一直较高,2017-2019年,印度的CPI同比增速均值为3.6%。印度央行设置的中期通胀目标容忍区间为2%~6%,目标为4%。2022年以来,印度CPI同比持续上升,2022年3月为6.95%,4月升至7.79%,此后虽然略有回落,但仍处于通胀目标容忍上限的上方。2022年印度CPI构成中,食品饮料占比45.9%,电力燃料占比6.8%,交通通信占比8.6%。俄乌冲突之下,粮食价格与能源价格持续走高导致的输入性通胀,是印度本轮通胀高企的主要原因。东盟方面,大宗商品价格上涨带来输入型通胀压力,同时能源和食品价格上涨带来成本推升型通胀。2017-2019年期间,新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼、越南的CPI同比增速均值分别为0.53%、1.81%、3.56%、0.81%、3.31%、3.29%。2022年,受俄乌冲突等因素影响,这些国家的CPI同比增速中枢分别上升至6.11%、3.38%、5.82%、6.08%、4.21%、3.14%,均较疫情前水平显著抬升,面临的通胀压力均较大。3.2 今年以来,通胀有所回落,但核心通胀韧性较强
今年以来,能源等大宗商品价格有所走低,叠加海外需求加速回落,亚洲新兴市场的通胀水平有所回落。具体来看,印度的CPI同比增速在1月短暂反弹后,2-3月再次回落,截至2023年3月,印度CPI同比增速为5.7%,相比2022年全年的6.7%回落1.0个百分点,但仍处于4%的通胀目标以上。东南亚方面,今年以来通胀水平持续走低,新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼和越南的当月CPI同比增速分别为5.5%、3.4%、7.6%、2.8%、5.0%、3.4%,相比2022年12月分别下滑1.0、0.4、0.5、3.1、0.5、1.1个百分点;部分国家CPI的环比虽然仍处上行态势,但环比增速的均值较2022年已出现显著回落。虽然通胀水平已处下行通道,但核心通胀韧性仍较强。印度方面,2023年3月,印度纺织服装的CPI同比增速仍在8%以上,住房CPI同比仍在筑顶。马来西亚方面,2023年核心CPI同比增速仍维持在4.0%的高位;越南2023年3月的核心CPI同比增速为4.9%,相比2022年12月的5.0%仅下行0.1个百分点;新加坡核心通胀指数同比仍在上行,2023年2月上行至5.5%,相比2022年12月的5.1%上行0.4个百分点,主要系纺织服装、住房、医疗保健等可选品类的价格指数增速持续处于高位。四、货币:率先结束紧缩周期
4.1 2022年,受美联储激进加息影响,亚洲新兴市场货币紧缩也有所加速
印度方面,为应对高通胀以及美国加息引发的汇率波动,印度央行自2022年5月以来启动五轮加息。2022年,印度央行已加息5次,累计加息225个基点,印度回购利率已上调至6.25%,基本回到疫情前水平。加息一方面控制通胀,另一方面也为了避免汇率大幅波动。印度央行行长达斯此前表示,央行对卢比汇率没有设定目标,但不容忍汇率大幅波动。2022年以来,由于美联储持续加息,印度卢比大幅贬值,截至10月20日,美元兑卢比汇率为83.2,达到2020年以来的高点。东盟方面,2022年前三季度,美联储激进加息下,东南亚主要国家的货币均承受了较大贬值压力,为应对高通胀以及汇率压力,东盟多国也纷纷采取了货币紧缩举措。马来西亚方面,2022年马来西亚国家银行加息四次,隔夜政策利率调升至2.75%,利率“四连升”也创下该国先例;泰国方面,2022年泰国央行宣布加息三次,将隔夜回购利率上调至1.24%;印尼2022年加息五次,逆回购利率升至5.5%;菲律宾2022年加息七次,将隔夜回购利率上调至5.5%;越南方面,2022年加息两次,将基准利率上调至4.5%。越南方面,为应对经济放缓,越南央行已启动降息进程。2022年,越南央行加息2次(每次100bp),将基准利率上调由2.5%至4.5%。2023年以来,由于全球需求疲软,越南经济增速锐减,越南统计局数据显示,今年一季度越南GDP同比增长3.3%,低于上一季度的5.9%,同时低于市场预期共识的4.8%。为了刺激经济,越南央行已在3月中旬宣布降息100个基点,将贴现率从4.5%下调至3.5%。同时越南央行表示,将在2023年剩余时间“保持灵活的货币政策”,以维持宏观经济稳定。
韩国方面,今年2月以来已经连续两次停止加息。2022年,韩国央行加息8次将官方基准利率由1.0%升至3.25%。2023年1月13日,韩国央行再次加息25bp,此后两次金融货币委员会议上(2月23日与4月11日),韩国央行均决定将韩元基准利率继续维持在3.5%水平。随着民间消费放缓、出口不振等情况不断显现,此前韩国央行为防控通胀而收紧的货币政策已呈现放松迹象。
五、金融市场:外资流入加速,但仍需警惕欧美银行业危机恶化
今年以来,越来越多海外资金迅速重返亚洲新兴市场。一方面,美联储的加息幅度已有所收敛,5月之后暂停加息的预期迅速升温,对新兴市场的冲击有所减弱,叠加近期欧美银行业危机动荡,推动资金加速外流;另一方面,在本轮全球货币紧缩周期中,亚洲地区货币政策的转向总体比较温和,并且今年以来亚洲新兴市场率先结束货币紧缩,使得亚洲新兴市场资产获海外资金青睐。债券市场来看,受市场对美联储转向鸽派立场的预期日益增长,叠加欧美银行危机引发市场动荡,亚洲新兴市场各地的债券获海外资金追捧,其中流入印尼、韩国、马来西亚的债券市场较多。根据智通财经网报道,截至3月19日当周,海外投资者向韩国债券投入的资金达到八个月以来的最高水平,流入印尼债券的资金也达到今年1月以来的最高水平。马来西亚央行数据显示,2023年3月海外投资者向马来西亚债券投资了9.83亿美元,为2022年1月以来的最高水平。在此期间,海外基金也大举买入泰国和印度证券。股票市场来看,由于通胀预期减弱叠加美联储加息放缓,推动风险偏好上升,去年四季度亚洲新兴市场股市开始加速修复,其中韩国最具代表性。从亚洲新兴市场的主要股指来看,2022年四季度以来,韩国、印度股市修复较为显著。今年1-2月,美联储加息步伐放缓得到验证,再次推动股市上行;3月以来,受欧美银行危机影响,亚洲新兴市场股市也回调明显。总体来看,今年以来(2023年1月1日至4月19日),韩国综合指数涨幅达15.7%,高于同期美国纽交所综合指数涨幅的3.1%,在新兴市场中表现亮眼。然而值得注意的是,亚洲并非完全不会受到欧美银行业危机的影响。最终前景其实仍取决于欧洲和北美的情况是否能彻底稳定。如果持续出现某种动荡局面,这一风险也将蔓延到亚洲,需要对欧美金融稳定的状况保持持续警惕。六、风险提示
国际政治与经济形势变化超预期,欧美银行危机恶化程度超预期。
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金,多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项,毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,4年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕,辅修经济学,注册会计师,具备多年新能源领域科研经验,曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策,致力于结合宏观视野与产业认知,把握经济规律,挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士,上海交通大学应用统计学硕士,曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向,致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息,定性与定量结合进行资产配置研究。
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